抗老化助剂龙头利安隆：并购锦州康泰开展润滑油添加剂业务

  市场认为伴随国内其他厂商抗老化助剂产能的释放，公司纯收入能力将长期承压。我们大家都认为2022年以来产品毛利率会降低 主要系下游需求持续低迷，叠加原材料价格下降导致抗老化剂厂商议价权弱化。

  但利安隆在2023年上半年借助行业领先的产品性能以及交 付能力快速提升了市场占有率，润滑油添加剂业务也将随着康泰二期产能的爬坡而渐入佳境。

  未来随着国内外房地产、工程机械等行业的持续回暖，公司将依靠全产品品类配套的优势发挥业绩弹性。

  关键假设：公司目前基本的产品为抗氧化剂、光稳定剂、U-pack以及润滑油添加剂。

  （1）销量：随着现有产能的逐步释放以及新增产能落地，预计2023-2025年抗氧化剂销量分别为58740、68530、78320吨，光稳定剂销量分别为29050、30100、32880吨，U-pack销量分别为29400、44100、66150吨，润滑油添加剂销量分别为57200、71500、85800吨。

  （2）单价：随着国内外房地产等下游需求的逐步回暖，预计产品价格逐步回升。预计2023-2025年抗氧化剂平均单价分别为3.00、3.25、3.30万元/吨，光稳定剂平均单价分别为7.2、7.3、7.4万元/吨，U-pack平均单价分别为2.5、2.6、2.6万元/吨，润滑油添加剂平均单价分别为1.7、1.8、2.0万元/吨。

  （3）毛利率：随着产品单价的逐步提升和公司规模效应体现的成本下降，预计产品毛利率逐步修复。预计2023-2025年抗氧化剂毛利率分别是16.3%、16.5%、18.0%，光稳定剂毛利率分别是29.7%、31.2%、32.5%，U-pack毛利率分别是6.5%、7.3%、8.1%，润滑油添加剂毛利率分别是15.0%、16.5%、16.8%。

  公司主营业务为抗老化助剂以及润滑油添加剂，我们最终选择抗老化助剂行业的宿迁联盛、鼎际得以及润滑油添加剂行业的瑞丰新材作为估值样本。

  （1）PE估值法：2024年可比公司平均PE值为24.68倍，给予公司2024年24.68倍PE，对应市值为124.46亿元。

  （2）PB估值法：2024年可比公司平均PB值为2.41倍，给予公司2024年2.41倍PB，对应市值为113.52亿元。

  综上，公司目前已成长为抗老化助剂的国内龙头，抗氧化剂及光稳定剂产能仍在持续扩张；另外收购锦州康泰所延伸的润滑油添加剂板块随着康泰二期产能的爬坡，有望为公司持续注能；生命科学板块作为 第三生命曲线，奠定了公司未来绿色、高效、可持续发展的基础。

  我们综合两种相对估值法的结果，取两种估值方法平均值118.99亿元作为利安隆合理估值，对应2024年23.60倍PE，目标价51.82元。

  抗老化助剂起家，全品类产能配套。公司是全球领先的抗老化助剂产品和技术供应商，成立于1994年，早期主要给国际同行生产专用抗氧 化剂和光稳定剂产品。随着2003年天津滨海新区基地建成，公司正式开启产能和品类扩张之路。

  2005年公司开始以自主品牌进行销售，近二十年的耕耘实现了包括GAO（主抗氧化剂）、SAO（辅抗氧化剂）、UVA（紫外线吸收剂）、HALS（受阻胺类光稳定剂）、U-pack（复配定制）在内的全部高分子材料抗老化助剂产品的产能配套。也是国内唯一覆盖了上述五个系列、几百个品种的全系列新产品供应商。

  2022年公司完成外延并购锦州康泰，开启第二生命曲线润滑油添加剂业务。康泰是目前国内润滑油添加剂产品系列最齐全的公司之一，具有200多个润滑油添加剂品种的经营能力。除自产自销以及代理销售润滑油添加剂外，公司还提供一体化技术服务，一方面为客户提供应用解决方案，另一方面提供添加剂产品的一站式采购服务。

  田里有稻，开拓生命科学业务。2022年公司成立了生命科学事业部，开始培育第三生命曲线。目前涉及两个产业方向，分别是生物砌块赛道与合成生物学赛道。其中生物砌块赛道的实施主体为公司2021年4月与吉玛基因合作成立的奥瑞芙生物医药有限公司；合成生物学赛道 成立合成生物学研究所，目前聚焦于聚谷氨酸和红景天苷的产业化。

  六大基地构建了每个产品配备两条生产线的“备用生产线”模式，深度实现用户对于产品配套、稳定供应的核心需求，是全球唯一几乎所有产 品都有备份工厂的公司，具备坚实的供货保障。客户方面，经过二十多年的积累和发展，公司客户遍布全球，几乎涵盖了所有高分子材料及各个应用领域全球著名的高分子材料公司，包括全球涂料10强其中9家，全球化工50强其中35家，全球主要高分子材料企业为企业来提供了60%以上的出售的收益占比。

  为了满足全球客户订单的及时交付，公司在德国、美国、日本、中国香港均设立有子公司，且在全球布局物流仓库，从而构建完善的全球营销网络。

  高管团队专业背景深厚、从业经验比较丰富。目前公司管理团队已完成各年龄段的梯队构建。

  以60后为主的1.0创业小组成员李海平、孙春光、毕作鹏、孙艾田、韩伯睿、叶强等人均拥有20年以上抗老化研发技术、应用和客户服务经验，同时具有高校资源、自身研发能力、项目产业化和外延并购整合经验。其中实际控制人李海平以及高管孙春光、毕作鹏、孙艾田等此前均为天津大学教师，这也是公司和天津大学开展产学研长期合作的重要基础。

  以80后为主体的2.0管理团队全面接手公司日常运营和创新工作，其中大部分成员已经入职十年以上，是公司未来可持续发展的中坚力量。

  公司曾于2018年、2020年发布第一期、第二期员工持股计划，募集总额分别不超过2.5、2.0亿元，并均已成功实施。

  2023年4月26日，公司发布第三期员工持股计划，资金规模上限1.7亿元，参与对象为公司董监高、公司和他的下属控股公司任职的管理人员、业务和技术骨干，以及经公司董事会认定有重要贡献的其他员工，合计不超过670人。其中90%以上份额由其他员工认购，充分调度员工的积极性。

  公司控制股权的人是利安隆集团和利安隆国际，实际控制人为公司创始人、董事长李海平。截止2023年三季报，李海平董事长通过利安隆集团和利安隆国际，间接持有公司25.05%股权。2017年上市以来控制股权的人持股数量未发生变动，股权结构稳定集中。另外聚鑫隆和圣金隆为公司核心管理员工及骨干员工的持股平台。

  业绩快速地增长，产品结构优化。伴随公司生产基地不断扩张，产能逐步释放，盈利实现了持续快速地增长。2013-2022年收入复合增长率31.78%，归母净利润复合增长率33.15%。另外随着抗老化助剂产能的提升以及润滑油添加剂业务的加入，公司产品结构逐步优化。

  2020年 之前抗氧化剂+光稳定剂板块收入占比超过90%，到2022年占比下降至73%，新增了润滑油添加剂以及生命科学板块。未来随着第二、第三成长曲线的再延展，公司盈利结构将进一步优化。

  2019年后随着国内抗氧化剂产能的提升，产品毛利率开始下降，而光稳定剂板块受益于产品价格提升和原材料成本下降，同时凯亚并表，导致毛利率有所提升。2022年主要系抗老化助剂行业及润滑油添加剂行业均有产能释放，同时下游需求低迷，产品降价幅度大于原材料降价幅度导致毛利率下降。未来伴随需求的向好以及释放产能的逐步消化，毛利率水平有望逐步修复。

  高分子材料按照来源可分为天然高分子材料和合成高分子材料，其中合成高分子材料包括塑料、合成橡胶、涂料、化学纤维、胶粘剂五大基础类材料，以及其他高分子基复合材料。

  抗老化助剂在高分子材料中的添加比例较小，但对高分子材料的品质和性能影响较大，是高分子材料生产中的重要一环。抗老化助剂大致上可以分为光稳定剂和抗氧化剂两大类别。

  光稳定剂是一种能够抑制或减弱光照对高分子材料的降解作用，提高高分子材料耐光性的化学物质，而抗氧化剂是指能够延缓或抑制大气中氧或臭氧对高分子材料的氧化降解，从而阻止材料老化并延长常规使用的寿命的化学物质。光稳定剂通常可以与抗氧剂协同使用，以更好的抑制高分子材料的光氧化降解。

  根据华经产业研究院统计，全球高分子助剂市场规模从2013年的230亿美元发展到2021年约1103亿美元，年化复合增长率达21.65%。抗老化助剂作为助剂中的主要品类，其市场规模也将随着下游塑料、橡胶、涂料、化学纤维、胶黏剂等应用领域的增长以及高分子材料对性能要求的提高，而在较长时期内保持高速稳定的增长。

  根据欧洲塑料制造商协会的统计数据，全球塑料产量从2010年的2.70亿吨增长至2021年的3.91亿吨，年均复合增长率为3.42%。2020年受宏观经济影响，全球塑料产量略有下降。2021年随着全球经济恢复政策陆续出台，全球塑料产量明显反弹。我国为塑料生产大国，2021年塑料产量约占全球的32%。目前我国塑料的发展呈现产量与质量并驾齐驱的高速发展形态趋势，限塑政策也促进了塑料行业内 部产能结构的持续优化。

  根据Statista统计数据，2000-2022年全球合成橡胶产量从1090万吨增长至约1490万吨。而相比之下我国合成橡胶产量则大幅度的提高。根据国家统计局数据，我国合成橡胶产量从2000年的不足100万吨增长至2022年的823.30万吨。目前我国合成橡胶产能大多分布在在通用橡胶品类，硅橡胶、氟橡胶等特种橡胶将成为未来产业体系升级的重点发展方向。

  2012年以来全球涂料市场销售额整体呈现波动增长态势，2019年前得益于建筑业投资提高、汽车工业发展等，全球销售额持续提升，2020年受疫情影响有所回落， 2021年伴随全球经济复苏而重回增长。我国是全球第一大涂料生产国，涂料的产量2014年以来呈现阶梯式增长，主要系房地产行业新应用领域的不断涌现和汽车产销量的快速提升。2022年多个细分市场需求低迷导致产量会降低，未来伴随宏观经济回暖，房地产行业破冰，我国涂料市场有望重回增长。

  中国胶粘剂和胶粘带工业协会表示，“十四五”期间我国胶粘剂的发展目标是产量年均增长率为4.2%，销售额年均增长率为4.3%，力争到2025年末，改变国产产品高端不足、低端过剩的局面，使行业高的附加价值产品产值的比例达到40%以上，预计2025年胶粘剂产量达到855万吨。

  我国目前已是全球最大的化纤生产国，产量已占据全球70%以上。根据国家统计局数据，2022年我国化纤产量达到6697.8万吨，近十年复合增长率5.51%，我国化纤产量的迅速增加带动了全球化纤产量的逐年提升。

  但受制于环保和劳动力成本问题，松原集团、圣莱科特等均已在我国境内设厂。我国防老化助剂领域虽起步较晚，但在规模化、专业化以及全产业链方面发展迅速，头部企业产能及自主研发能力有赶超海外巨头的趋势。

  U-PACK产品生产是客户订单驱动的订货型生产，主要实现用户差异化竞争需 求，提供“一站式”服务。相较标准化产品，U-PACK能够给大家提供更多的技术附加价值。公司也通过U-PACK产品不仅整合了自身技术资源，简化客户作业流程，更进一步深化与客户的合作关系。

  润滑油添加剂为润滑油提质增效。润滑油添加剂作为润滑油的添加助剂，其特点和抗老化助剂类似，均是用量小但作用大，可改善润滑油已有的一些特性或使其得到某种新的特性、可提升润滑油在机械系统中的效率并增强其性能，或延长润滑剂的常规使用的寿命和提高稳定性。

  润滑油主要由润滑油添加剂及基础油组成，润滑油添加剂一般占润滑油总体比例约2%-30%，其余主要为基础油。按照功能分类，润滑油添加剂可分为单剂和复合剂。下游应用领域涵盖了汽车发动机、铁路机 车发动机油、船舶发动机油、工业润滑油等市场。

  目前行业整体市场规模较大且基本趋于稳定增长。根据华经产业研究引用数据，2013-2021年全球润滑油添加剂消耗量从410万吨增长至518万吨，年化复合增长率2.97%；我国润滑油添加剂表观需求量从75.05万吨增长至95.01万吨，年化复合增长率2.99%。

  汽车与工程机械是润滑油与润滑油添加剂的重要消费市场和下业。按润滑油添加剂的主要应用领域分类，全球约70%应用于机动车领域（主要有乘用车发动机润滑油、重负荷发动机润滑油（船舶以及工程机械等）及其他车用润滑油）；其次是金属加工液和工业发动机润滑油，两者添加剂用量占比接近；还有一小部分用于通用工业润滑油以及润滑脂等。

  PCMO（乘用车发动机润滑油）和HDMO（重负荷发动机润滑油）约占全球润滑油消耗量的46%，而用于PCMO和HDMO的润滑油添加剂则占到全球润滑油添加剂需求的60%，这是由于这2类油品需要添加更多的添加剂。

  2012-2016年需求不足导致全球工程机械行业经历了深度调整，我国工程机械保有量增速也明显放缓；2016年以来受益于我国加大基础设施建设投资力度，全球工程机械行业重回增长态势，未来我们大家都认为随着存量设备逐步进入更换期，更新需求将逐步占据主导。而机动车的市场需求更为稳定，2020年全球机动车销量 受到疫情影响回落，此后快速修复，未来随着交通运输行业持续回暖，机动车对于润滑油添加剂的需求带动仍将强劲。

  根据中汽协数据，2022年中国新能源汽车销量达到688.7万辆，同比增长 93.4%；根据GGII数据，2022年中国工业机器人销量30.3万台，同比增长15.96%。电动系统的复杂性和大量电子元件的集成需要润滑油具有更加好的耐热性和更低的摩擦系数。同时不同的车辆设计以及工业机器人应用的领域存在比较大差异，这也给未来润滑解决方案创造了更 大的发展空间。

  全球润滑油添加剂市场高度集中，四大润滑油添加剂公司路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐、雅富顿占据全球约85%市场占有率。四大巨头以销售复合剂为主，生产的单剂一般都是自用，同时向外部单剂厂商采购其不生产或产能不足的单剂产品。除此之外国外还有科聚亚（已被LANXESS公司收购）、巴斯夫、范德比尔特、罗曼克斯等生产单剂为主的特色润滑油添加剂公司。国内单剂企业曾是大型石油公司下属公司和非公有制企业各占半壁江山，之后非公有制企业借助轻架构、差异化等优势，从质量和性价比上逐步与国外厂商展开竞争。

  国内复合剂的市场占有率此前主要被国外润滑油添加剂公司或其在国内设立的合资企业所占据，尤其是技术水平相比来说较高的高端复合剂产品。

  我国优秀的非公有制企业以中低端复合剂产品作为切入点，在保持自身性价比优势的同时不断加大研发投入，提升产品技术水平，通过积极主动服务下游厂商扩大了复合剂国内市场占有率，并在高端复合剂市场上有所突破。

  随着国内优秀非公有制企业技术水准不断提高和生产规模逐步扩大，单剂市场的部分细分产品以及高端产品中已逐步形成国产替代；复合剂市场由于下游大多数都用在发动机，而先进发动机的研发大都被国际大规模的公司所垄断，与之配套的润滑油标准更是由国外所制定（目前国内主要引用美国API标准），由此导致国内企业处于一定的后发劣势，但一方面国内厂商借助优秀的复合剂产品正积极开展API以及其他针对性认证，一方面发动机润滑油中国标准开发创新联盟的设立有助于推出符合中国发动机技术特点的润滑油标准体系和润滑油产品技术标准，从而增强国内润滑剂添加剂企业的竞争力。

  根据进出口数据，2022年我国润滑油添加剂进口量显著下降,出口量显著提升，国内自给率提升的同时国产替代正在加速。

  过去清净剂产能受限制约了康泰产品产能的释放以及部分产品的市场竞争力，特别是对于产品供应能力和品质稳定性有特别的条件的大客户。2022年公司润滑油添加剂产能利用率仅50.04%。康泰二期5万吨的投产将补齐产线短板，使得产品结构更合理，产能释放具有较大空间的同时规模效应也将打开。

  传统的小分子化药和抗体药物均通过与靶点蛋白结合而发挥药理作用，然而根据药明康德研究，人类基因组中仅有1.5% 的序列能够编码蛋白质，蛋白质中仅10-14%具有小分子活性结合位点。相对的，核酸类药物可基于碱基互补原理对表达相关蛋白质的基因进行调节，而非与靶点蛋白质进行结合，因此核酸药物可避免传统小分子化药和抗体类药物面临的不可成药靶点的限制问题，具有设计简便，研发周期短等优势。

  目前小核酸药物最重要的包含RNAi药物和ASO药物，作用于pre-mRNA或mRNA，通过干预靶标基因表达实现疾病治疗目的。

  （1）前期探索期（1970s~2006）：ASO技术和RNAi技术先后于二十世纪70年代和90年代出现，大量科研力量聚焦于该领域，并获得了制药工业界广泛的关注，核酸药物领域由此进入了早期的研发探索时期。2006年，AndrewFire 及 CraigMellow 因发现RNAi赢得诺贝尔奖；

  （2）震荡发展期（2006~2016）：2005年到2016年约十年间，由于小核酸技术领域的技术瓶颈迟迟没有突破，药物本身的特性及商业化进程中的种种问题导致该领域进入了一段震荡发展的时期，药物临床应用发展缓慢；

  （3）稳健加快速度进行发展期（2016~至今）：从2016年至今，由于小核酸领域药物递送技术等关键难题的突破以及重磅药物的接连获批，加之资本信心的重建，小核酸领域迈入新的稳健加快速度进行发展时期。目前全球有超过50个ASO药物处于临床研究阶段，治疗领域覆盖中枢神经系统，心血管，抗感染和肿瘤等。

  从临床管线适应症分布看，全球小核酸药物 适应症分布广泛，包含了肿瘤、遗传病、感觉器官、心血管系统、消化道和新陈代谢疾病等多个领域，其中肿瘤和遗传病占比最高。小核酸药物具备高度特异性、持久性和可治愈性三大优势，随着研发及生产技术的成熟，小核酸药物市场发展空间广阔。

  近年来我国重磅政策频出，大力鼓励医药行业尤其是创新药行业的发展。国务院、工信部、国家发改委 和科技部等相继印发的《“十三五”国家科学技术创新规划》、《医药工业发展规划指南》、《“十三五”生物产业高质量发展规划》、《“十三五”生物技术创新专项规划》等政策文件，明白准确地提出要大力开展生物技术药物创制和产业化，重点发展领域中包括核酸类药物，《“十四五”医药工业发展规划》中更强调了新型疫苗的研发和产能建设，并支持建设新型病毒载体疫苗、DNA疫苗、mRNA疫苗、疫苗新佐剂以及新型递送系统等技术平台。未来伴随我国小核酸药物开发企业的研发能力提升，我国小核酸药物市场有望迎来快速发展。

  2021年公司与苏州吉玛基因等共同出资设立天津奥瑞芙生物医药有限公司，主营核酸药物单体业务。吉玛基因在核酸药物原材料的实验室研发和小规模生产的基本工艺方面积累了丰富经验，且熟悉全球核酸药物研发和药物生产的各个行业内企业。2023年1月，年产6吨核酸药物原材料中试研发装置投产，截至2023年7月已完成基本的产品的试生产，试生产样品已外送至下游企业验证且验证合格，产品的质量达到国际领先地位。

  合成生物学推动第三次生物技术革命。合成生物学是在社会亟需解决化石资源高度依赖以及基因组学和系统生物学日益兴起的背景下诞生的一门全新学科。

  借助生命体高效的代谢系统，通过基因编辑技术改造生命体以设计合成，使得在生物体内定向、高效组装物质和材料慢慢地成为可能。和传统化学合成方式相比，生物制造具有高效、清洁、可再生等特点，根据中科院天津工业生物技术研究所统计，和石化路线相比，目前生物制造产品平均节能减排30%~50%，未来潜力将达到50%~70%，这对化石原料替代、高能耗高物耗高排放工艺路线替代以及传统产业升级，将产生重要的推动作用，是绿色、低碳、可持续的经济发展模式。

  基因测序、基因合成和基因编辑等核心技术的成本下降是合成生物学打开市场空间的重要驱动力。21世纪以来基因测序成本以“超摩尔定律”的速度不断下降，National Human Genome Research Institute的多个方面数据显示，人类基因组测序成本从2001年的高达9526.3万美元下降至2022年的525美元。

  基因合成逐步走向高通量和精准合成，而第三代基因编辑技术也让基因编辑的成本更低，开发周期更短。多方面技术的不断突破推动了合成生物学市场规模的爆发式增长。根据CB Insights数据，2021年全球合成生物市场规模达到736.93亿美元，同比增长767.5%。从细分赛道来看，医疗是占比最大的领域，2021年市场规模达到687.24亿美元，占比超过93%。

  （1）聚谷氨酸（γ-PGA）是一种由微生物发酵合成的氨基酸聚合物，具有优良的生物相容性和生物可降解性，可作为生物医用材料，污水处理材料，也可应用于食品增稠剂、食品防冻保鲜和化妆品保湿剂等领域。目前公司聚谷氨酸项目已成功完成100L发酵和分离纯化工艺的开发，分子量和产量均达到国内报道顶配水平，达到国际一流水平，已具备中试放大条件。

  （2）红景天苷是从红景天植物中提取的一种生物活性成分，具有抗氧化、抗疲劳、抗辐射等功效，下游主要使用在于保健品、化妆品、药品、食品等领域。

  截至2023年7月，公司红景天苷项目已成功完成吨级中试放大，发酵指标已达到国际报道顶配水平，产品质量满足化妆品、保健品质量发展要求，达到国际一流水平，已具备产业化条件。

  行业景气度变化的风险：抗老化助剂以及润滑油添加剂的行业景气均受到新增产能以及下游需求的影响，若行业竞争加剧导致产品价格下 降，将对公司业绩造成不利影响。

  汇率波动风险：2020-2022年公司海外收入占比分别为37.36%、39.33%、37.36%，如果人民币汇率波动幅度或速度超过预期，则会给公司出口出售的收益和利润带来一定的影响。

  原材料价格波动风险：公司主要原材料包括2,6-二叔丁基苯酚、正辛硫醇、丙烯酸甲酯等化工材料，其价格受原油、无机盐等基础化工材料价格及国内外市场供应情况等因素的影响较大。如果原材料采购价格波动幅度或速度超过预期，则会增加公司经营成本的负担，进而影响企业的经营业绩。