美国总统换届对美股结构有何影响？

  美国大选是2024年的焦点事件。事实上，回顾冷战之后历任总统期间的美股表现，显而易见总统的政策倾向往往对于美股的结构变化有重要影响。至少有几次较为显著的变迁。

  首先，冷战结束后大国对抗下降以及克林顿期间为平衡财政减少军费开支使得90年代军工股相对跑输，而00年代之后由于反恐诉求的上升，军工股再次开始跑赢。

  其次，始于70年代的金融自由化在80年代末期开始慢慢地加速，直至克林顿执政期间明确允许混业经营，小布什期间也维持了宽松的金融监督管理环境，推动金融股自90年代直至次贷危机之前均有持续的超额收益。然而次贷危机爆发以及奥巴马金融监督管理的“大转弯”使得金融股不再具备趋势性的超额收益。

  第三，冷战之后美股科技股经历两轮趋势上涨。一是克林顿时期，冷战后军用技术的民用化，推动家用电脑及网络技术的普及。二是从奥巴马第二任任期开始至今，伴随互联网从电脑端向手机端的演变，直至近两年的人工智能突破。而这一产业趋势在特朗普、拜登时期得以加强，与两者持续推行“小院高墙”打击竞争对象以及后者强化产业政策不无关系。

  第四，全球能源价格和美国能源股受地理政治学，进而美国总统的外交政策影响明显。奥巴马第二任期时美俄关系急剧恶化，2014年乌克兰危机是重要拐点，美国发动一系列对俄经济制裁，奉行“弱俄”政策，油价骤然下跌，能源股也明显跑输。而自拜登时期开始，地理政治学矛盾激化表现为武装冲突，能源股再度出现超额收益。

  近期特朗普枪击事件使其当选概率上升。如果特朗普再度当选，可能至少有三个层面的变化需要我们来关注，美股结构或再度面临变化。一是特朗普对于科技巨头的态度。与上一任期“twitter治国”不同的是，“国会山事件”之后特朗普与科技巨头的关系明显恶化。而随技术进步，防止一家科技公司过度掌握数据以危害国家安全或大国博弈的重要性及紧迫性也在上升。二是拜登时期美国外交左支右绌，而共和党对于加强美国军工实力的诉求强烈。三是美国对于全球地缘形势的掌控力似乎有所弱化，除美国外的其他经济体对于地缘形势的态度或对能源价格的影响有所加大。

  美国大选是2024年市场关注的焦点之一。一方面，选举过程中的各类不确定性，比如近期特朗普遭枪击以及拜登宣布退选等事件，都可能会对金融市场产生短期冲击。另一方面，下一任总统竞选承诺和执政纲领，将会对经济、贸易、监管等诸多领域产生深远影响，从而对市场走势造成持续性的改变。在本文中，笔者将回顾冷战结束后五位总统的政策取向，并结合当时经济情况来观察美股的结构性变化，为投资者提供一个参考的视角。

  从美股分行业超额收益的角度来看，冷战结束后的五位总统执政期间有着非常明显的特征。1）两次技术革命推升的科技股大涨，第一次是克林顿时期，伴随家用电脑和互联网的普及，一系列创新公司出现，改变生活和生产方式。第二次是从奥巴马第二任任期开始至今，伴随互联网从电脑端向手机端的演变，以及围绕手机互联网的产业升级和商业模式变化，一直到最近两年的人工智能突破。2）小布什时期，对外战争和金融自由化带来的金融地产相关行业和军工股的上涨。3）2008年金融危机之后，严监管下金融股表现持续低迷，以及低利率环境下催升对军工红利股的偏好。4）特朗普时期贸易战继续护航科技，“弱俄”政策延续拖累能源。5）拜登时期，科技向巨头集中，地缘冲突使能源、军工受益。

  克林顿时期美国经济繁荣，支撑了美国股市明显上涨。克林顿总统时期（1993年1月20日2001年1月20日），美国股市整体上明显上涨，标普500上涨211%，纳斯达克上涨298%，背后重要的原因主要在于美国经济稳步的增长强劲。

  首先，苏联解体带来了“和平红利”。苏联解体以及冷战结束，美国成为全世界唯一的超级大国，美国的实力在克林顿总统阶段进入巅峰。其次，全球经济贸易一体化进一步深化，世界贸易组织（WTO）在1995年成立，取代了关税及贸易总协定（GATT）；北美自由贸易协定（NAFTA）在1994年生效。再次，美国经济强劲增长。这一阶段美国经济平均增速高于全球，1993-2000年美国GDP增速平均3.9%，而全球是3.3%；同时，美国GDP占全球比例明显上升，从1992年的25.6%上升至2000年的30.3%。该阶段是美国经济的繁荣时期，表现为高增长、低通胀、低赤字、低失业率。偏强的经济基本面以及美国在全球的霸主地位，给股市带来更多的支撑和信心。尽管美股在1997年亚洲金融危机以及1998年俄罗斯债务危机时期遭遇调整，但整体上并未改变持续上涨的趋势。

  克林顿在竞选期间，提出的经济方面竞选纲领，包括平衡财政预算、降低通货膨胀、降低失业率、推行自由贸易政策等，在执政期间也努力实现了竞选时承诺。具体到股市的不一样的行业的走势，部分是由于当时经济社会的发展，也有部分是受到克林顿政府政策的影响。从标普500的主要行业来看，科技、医疗保健、金融板块均有明显的超额收益。

  政策推动IT行业发展，叠加冷战结束后军用技术的民用化，IT行业进入爆发式增长期，科技行业获得超额收益。IT行业超额收益441%（相对标普500），剔除泡沫破灭期（到2000年2月）超额收益821%。当时IT技术本身进入爆发阶段，同时政府出台了一系列发展IT的政策，比如1993年“国家信息基础设施”计划、1996年“下一代互联网” 计划、1996年电信法等，极大推动了IT行业的发展以及市场对IT的信心。但市场的过度乐观也催生了IT泡沫，2000年开始IT泡沫破灭。

  与科技行业类似，技术突破也推动医疗保健行业跑赢美股大盘。医疗保健行业超额收益123%，剔除泡沫破灭期超额收益19%。基因技术突破等因素给生物科学技术带来了发展机遇，但也遭遇了生物科学技术泡沫。

  金融管制放开，混业经营模式逐步成熟，金融行业获得超额收益。金融行业超额收益75%，但剔除泡沫破灭期跑输大盘41%。一种原因是金融管制的放开，克林顿在1999年签署“金融服务现代化法案”，废除1932年的“格拉斯-斯蒂格尔法案”，混业经营再次蒸蒸日上。另一方面是克林顿政府致力于提高住房拥有率，1995年推出了“国家住房所有权战略”（National Homeownership Strategy），购房政策放松，住房拥有率由1992年的64.1%升至2000年的67.4%，在金融管制放松下资产证券化也有所加速。

  冷战结束使得地理政治学风险下降，能源行业跑输大盘，但反过来倒逼了军工行业通过内部结构调整获得超额收益。能源行业跑输大盘，主要由于油价持续处于低位。海湾战争后，石油生产恢复稳定，同时OPEC内部也不团结。而军工行业超额收益13%，剔除泡沫破灭期跑输大盘84%。克林顿第一任期内削减国防开支，1992财年国防开支2983亿美元，1996财年降至2657亿美元，这属于冷战结束后的调整，但导致军工企业经营困难，大量军工企业通过裁员、并购等方式应对，比如洛克西德与马丁玛丽埃塔合并、波音兼并麦道。第二任期后期，由于科索沃战争等因素，国防开支增加，2000财年国防开支2944亿美元，军工股也获得了一些涨幅。

  小布什时期政策与经济特征明显，美股分行业走势基本反映了当时现状。小布什于2001年1月正式就任美国总统，并于2005年成功连任。在第一任任职期间（2001.1-2005.1），适逢2000年IT泡沫破裂后经济处于下行周期，且美国本土遭遇，内忧外患下，一方面大规模降低个人所得税缓解经济冲击，另一方面大幅度增加军费支出打击，财政政策明显扩张。在第二任任职期间（2005.1-2009.1），在不断放松的金融监督管理、相对宽松的资金环境和经济整体脱实向虚背景下，美国金融地产经历一轮泡沫化和泡沫破裂的周期。

  金融地产与军工股均出现相对标普500指数的超额收益，且与地产相关的子行业，比如建筑工程和金属矿物材料等也出现较为显著的超额收益；同时，能源股受益于全球化带来的新兴市场需求爆发，而跟随油价出现大面积上涨。相对而言， IT泡沫之后估值需要调整，且经济整体脱实向虚，总的来看，科技股相对疲弱。

  对外战争推升国防开支，叠加大规模减税，财政再度转为赤字并扩大。2001年发生9.11后，被锁定为第一嫌疑人，10月美国总统小布什宣布对阿富汗进行军事打击。2003年，美国以“伊拉克拥有大规模杀伤性武器”为由发起伊拉克战争。两场战争大幅度的提高了美国国防支出。在克林顿执政时期，美国每年的国防支出规模平均约为2770亿美元。而小布什上台之后，国防支出开始上升，2001-2008年均值约为4623亿美元，且占GDP的比重从2000财年的2.9%上升至2008财年的4.2%。在增加财政支出的同时，小布什在2001年和2003年两次推出大规模减税政策，使得联邦财政在维持了四年盈余之后，自2002财年起转为赤字并快速上升，2003、2004年联邦赤字率均达3%以上，联邦政务债务也从2001年的54.8%升至2008年的67.5%。

  金融自由化推升金融、地产泡沫，经济脱实向虚。美国从上世纪70年代起开启了金融自由化的进程，并自上世纪80年代起逐步放松了对银行业的监管。在1929年大萧条后，美国曾出台了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，不允许商业银行和投资银行混业。然而，在1999年克林顿总统执政期间，通过颁布《金融服务现代化法案》而部分更改了《格拉斯-斯蒂格尔法案》的内容，允许银行、证券和保险等金融机构混业经营，形成金融集团。这为之后结构化衍生品在跨机构之间的加快速度进行发展提供了便利。同时，由于IT泡沫、911冲击以及安然事件等，小布什第一任期内，美国政策利率联邦基金目标利率一度降至1%的低位，并维持一年之久。金融监督管理放松、宽松流动性叠加小布什税改对资本利得税的削减等多因素，共同推升居民和金融机构的风险偏好。居民杠杆率（债务占比GDP）快速上升，从2000年4季度的70.8%升至2007年4季度的98.7%。基于房地产的衍生品也加快速度进行发展，为之后的金融危机埋下隐患。

  金融地产加快速度进行发展的同时，美国制造业却不断外流。制造业增加值占比GDP在2000-2009年期间降幅达3.4个百分点，为上世纪50年以来降幅最大的10年。同时，非农就业中的制造业就业人数出现大规模的下降，2001-2008年间，制造业就业人数下降约433万人，而1993至2001年间则为增加约41万人。

  全球化进程加速，新兴市场需求释放推升大宗品价格持续上涨。小布什在任期间，整体执行自由贸易政策，中国于2001年底加入WTO。全球化进程不断推进，全球出口总额在2003-2008年间均维持两位数增长。全球化带来新兴市场经济的腾飞，带动全球经济扩张，也从需求侧推升了大宗品价格的上涨。从NYMEX轻质原油期货的年均价格来看，2008年为99.75美元/桶，较2000的30.26美元/桶上涨了约230%。

  奥巴马时期，美国经济从次贷危机中逐步修复，金融、医疗、科技等领域改革持续推进。奥巴马作为美国第56-57届总统，任期涵盖2009年1月20日至2017年1月20日。执政初期，美国经济仍处次贷危机阴霾，奥巴马政府出台大规模经济刺激方案和金融救援方案，在美联储多轮量化宽松等政策加持下，美国经济从金融危机中逐步修复。同时，奥巴马政府也在加强金融监督管理、推进医保改革、促进科学技术创新等领域出台系列举措，助力相应领域的改革推进。

  该阶段，美股整体维持“慢牛”，科技、军工录得超额收益。在奥巴马执政时期，美股先于2009-2010年从金融危机中修复，在2011年明显回调后进入“慢牛”通道。分板块看，观察S&P500行业指数，在整个奥巴马执政时期，科技、军工板块股指分别上涨275%、222%，录得了不同程度的超额收益。同时，金融、医疗保健、能源板块涨幅分别为212%、167%、 43%。

  技术创新叠加政策加持，科技行业迅猛发展并在长期资金市场表现优异。2008年次贷危机后，宽松的流动性环境为企业融资和PEVC发展提供了条件，创新经济表现好于传统经济。在互联网领域，随着Iphone推出以及4G网络的建设，互联网开始从PC端转向移动端，带来了新的商业模式和盈利增长点。与此同时，奥巴马政府大力推出助力科技行业发展的举措，包括奥巴马科学技术创新（STI）政策100例，也包括对VR的推行、对无人驾驶的推行以及对于美国通讯业务基础设施整改的“两推一改”等。这类举措进一步助力了相应产业的快速发展和盈利提升。在该背景下，科学技术板块开始领涨美股，2012年Facebook上市后，以美国四大科技公司“FANG”[1]为代表的科技和互联网公司表现优异。

  低利率环境下，红利策略助推军工板块上涨。尽管在奥巴马执政时期，“重返亚太战略”以及从中东撤军等系列外交政策交织，美国国防支出在GDP中的占比较上届政府有所回落，但美股军工板块仍然录得了较好的超额收益。其背后对应的可能是金融危机后，在长期低利率环境下，军工股的高股息吸引力进一步上升。以军工巨头洛克希德马丁为例，2009年-2016年间，其股息率在2.7%~4.5%之间波动，而同期联邦基金利率基本维持在零附近，直至2015年底首次加息。

  特朗普时期美股延续上涨趋势，从结构表现来看，特朗普时期更像是奥巴马时期的“加强版”。科技行业与能源行业的分化相较奥巴马时期更明显。而这背后与经济及产业大趋势有关，也与特朗普的政策密切相关。

  特朗普继承的美国及全球经济背景是一个资本过剩的大环境。如前所述，从大周期来看，自金融危机之后，美国就面临着经济驱动力缺失的问题。而金融危机之后宽松的流动性环境，为企业低息债务融资以及PE/VC等发展创造了良好的环境。因而，自金融危机之后美国经济结构就出现异化，即创新好于传统经济，虚拟经济或金融好于实体经济。这是特朗普上台时面临的大背景，也是促成其上台的重要的因素之一 [2]。

  一是推动企业减税。在其签署仪式上，特朗普称，这是一份有利于中产阶级以及创造就业的法案。事后来看特朗普减税对其任期内推动美国制造业回流、就业增长的作用很小。但减税使得企业更加受益，从行业来看，科技公司及医药企业受益更明显[3] ，也为企业融资、PE/VC等助推创新领域营造了一个良好的环境。

  二是单方面挑起对华贸易战。其所谓的“初衷”是解决美国贸易逆差的问题，但实际上在其任职期间美国贸易逆差不降反升。而考虑美国本土的制造成本、人力成本，实际上其试图将低端制造搬回美国是不现实的，最终这部分受益的是墨西哥等其他新兴市场。而美国企业真正参与全球竞争的是高端产业， 美方通过极限施压、挑起贸易战的方式，打击其他竞争对手，使得美国科技巨头受益。

  上述两个线索助推科技股成为特朗普执政期间的最大赢家。从标普500的一级行业来看，如果剔除疫情这一特殊时期，跑赢标普的只有3个行业，科技、医疗保健、可选消费，分别跑赢标普500指数49个百分点、4个百分点、4个百分点，前两者均属于上述科技、创新领域，而后者也是因其中包含亚马逊。如果考虑年化收益率，科技股在特朗普任期跑赢指数的斜率甚至大于奥巴马时期，这可能与特朗普为科技巨头营造了一个更有利的外部竞争环境有关。

  三是特朗普“美国优先”的外交政策。对美国外交政策最为敏感的是全球能源价格和能源股，其受地理政治学，尤其是美俄之间的冲突影响明显。而美俄冲突在表现形式上一般体现为两种类型，一是双方在中东等敏感地区激烈对抗，甚至是代理人战争，最典型的如冷战期间的中东战争以及拜登时期的俄乌冲突；二是“弱俄”政策，体现为打压油价，减少俄罗斯收入来源。当前者占据主导时，对油价产生推升作用，后者占据主导则反之。冷战结束之后，美俄关系自克林顿时期已慢慢的出现恶化的苗头，但小布什和奥巴马第一任期时期的反恐问题以及金融危机问题，使得美俄关系的恶化有所放缓。而奥巴马第二任期时美欧关系急剧恶化，2014年乌克兰危机是重要拐点。自2014年开始，美国发动一系列对俄经济制裁，奉行“弱俄”政策，油价骤然下跌。

  特朗普上台之后，在外交领域某些特定的程度上是奥巴马第二任期的延续及加强，奉行的是“美国优先”，频繁“退群”。在地理政治学方面，特朗普执政期间大多分布在在经济领域，而非武装冲突。尽管特朗普本人对于普京表示欣赏，但美国国内反俄情绪高涨。因而特朗普上任之后美俄关系基本延续了乌克兰危机以来持续恶化的态势，而在对全球能源价格影响较大的中东地区，特朗普延续奥巴马时期的局部收缩政策。上述外交政策叠加其“逆全球化”政策使得全球能源价格在特朗普执政期间持续回落，进而美国能源股在这一期间明显跑输。

  拜登一上台所亟需解决的问题是疫情，供需错配使得能源等与实体经济相关性更强的资产“卷土重来”。尽管拜登上台时疫情带来的冲击已过一年，但疫情所导致的全球经济的供需失衡问题依然存在，发达经济体普遍面临供给不足，全球大宗商品的价值上涨。在此背景下，美国经济自次贷危机以来“脱实向虚”不得不中断。能源等与实体经济（尤其是供给不足）相关性更强的资产在拜登上台前（2020年后期）就开始走强，这一趋势在拜登上台初期延续。

  拜登上台后，进一步强化“大国竞争”的外交政策，也激化了地理政治学矛盾，能源、军工出现非常明显的超额收益。拜登依然延续了特朗普回归“大国竞争”的模式，但相较于特朗普，作为建制派的代表，拜登显然更倾向于团结盟友来进行对抗。然而，彼时美欧之间的共识越来越脆弱，马克龙一度指出“北约已经脑死亡”，因而拜登亟需外部因素来统一共识。拜登上台后，对俄立场强硬，在俄乌局势高度紧张之时增加对乌克兰的外交和安全支持。2022年2月俄乌冲突爆发。2022年9月底，“北溪”管道发生爆炸。2022年欧元区从美国进口跃升54%，欧洲对美国的经济（尤其是能源）依赖明显加强。与此同时，全球武装冲突的增加使得美国武器出口激增，2019至2023年，美国的全球武器出口份额从上一个5年的34%增加到42%，美国军工产业生产指数创历史上最新的记录。在上述因素的推动下，美国能源股、军工股在拜登任期内均出现非常明显的超额收益。

  拜登强化产业政策，集中资源支持美国科技、新能源。在重塑美国的制造业方面，拜登相较特朗普明显更进一步。首先，拜登延续了特朗普期间的关税政策，联合国际盟友，试图更加系统化地推进发达经济体“小院高墙”的政策。所以，从政策角度，拜登继续营造了一个打压外部竞争对手、有利于美国企业的环境。当然，与特朗普时期一样，考虑到美国的生产所带来的成本，对于美国本土企业而言，更加受益的主要集中在美国仍存在竞争力的高端产业。其次，相较于特朗普，拜登在“国家资本主义”层面更加明确（参见拜登的《国家安全战略报告》）。拜登通过《通胀削减法案》、《芯片与科学法案》等强化政府力量对于美国科技、新能源产业的支持。

  产业政策的引导下，一方面，拜登任期内新能源相关股票有明显的超额收益，如第一太阳能。另一方面，科技股继续面临一个有利的内、外部环境。尽管拜登上任的初期曾对于科技巨头的垄断以及所产生的数据安全问题有所担忧，试图推动监管加强[4]，但最终并没有完全改变监管格局。而随着2023年AI这一创新赛道逐渐清晰，且创新成本一直上升的背景下，科技呈现明显的龙头集中度上升的格局。

  前文通过回顾冷战之后历任总统的政策倾向，可见其对于美股结构变化的影响深远。而近期特朗普枪击事件，换人等可能意味着共和党当选的概率上升。如果特朗普再度当选，可能至少有三个层面的变化值得关注。

  一是特朗普对于科技巨头的态度。与上一轮任期所谓“twitter治国”不同的是，“国会山事件”之后特朗普与科技巨头的关系明显恶化，而随技术进步，防止一家公司过度掌握数据以危害国家安全或大国博弈的重要性及紧迫性也在上升。

  二是拜登时期美国外交左支右绌，而共和党对于加强美国军工实力的诉求强烈。从共和党党纲来看，多次提及提升美国军工实力。尤其是在其重要的外交理念“通过力量回归和平”中，“振兴美国国防工业基地”，“确保美国的军队是世界上最现代化、最具杀伤力和最强大的力量”，“优先发展国防关键产业”等被多次提及。

  三是美国对于全球地缘形势的掌控力似乎有所弱化。如前所述，全球能源价格和美国能源股受全球地理政治学形势影响较大。然而近年一系列事件指向美国对于地理政治学的掌控力似乎有所弱化，除美国外的其他经济体对于地缘形势的态度或对能源价格的影响加大。

  [1]“FANG”是美国四大科技公司，包括脸书（Facebook）、亚马逊（Amazon）、奈飞（Netflix）、谷歌（Google）的英文首字母缩写。

  [2]参见2016年5月26日的报告《特朗姆普、联储与负利率资本过剩的年代系列报告之二》

  [4]参见2021年7月12日的报告《美国反垄断的“名”与“实”大国数据博弈系列（二）》